北京房地产：“台风来了，猪也会飞”的时刻还未来临

北京房地产：“台风来了，猪也会飞”的时刻还未来临

――基于北京房地产市场的数据分析

北京、上海、深圳等大城市已经成为我国房价飞涨的典型城市。那么，当前的房价到底高不高？是否存在泡沫并可能引发金融风险呢？我们以北京房地产市场数据为例，来分析北京房地产的价格和金融风险。

大家一般认为房地产泡沫主要表现为三个方面：房地产价格泡沫（即房地产价格畸高）、房地产投资泡沫（即房地产市场存在盲目投资）和房地产金融泡沫（即金融行业深度参与房地产市场）。这三方面的泡沫相互作用，相互促进。房地产价格飞涨，房地产商利润必然大幅上升，投资积极性大涨，银行资金为了自己的收益自然也乐意深度参与，最终导致金融风险。

一、北京房地产价格是否畸高呢？

咱们先来看几个指标：

1、房价收入比。这是国际上通行的衡量标准，这一指标衡量的是居民的住房购买力，一般认为，房价收入比为3－6倍是合理的范围。2007年1-9月北京居民人均可支配收入18364元，户均人口2.89[1]。如果按一个家庭购买五环附近90平米的商品房，每平米均价12000元计算，房价收入比＝（90×12000）/(3*18364*4/3)=14.7。而发达国家一般为3-4倍，即一个中等收入的家庭用三四年的全部收入可以购买一套中等档次的住房。美国目前的房价收入比为3倍多，日本的房价收入比为5-6倍。目前，美国是发达国家中房价上涨较快的，但纽约曼哈顿公寓平均房价也只有18000元/平方米左右，这已经低于北京市中心的塔楼均价。但是从人均收入来看，2007年北京市人均年收入预计约为2.5万元，而2003年纽约市人均年收入就已达到4.8万美元，是北京的14.4倍。

2、 房地产价格与CPI的同步率。即房地产价格增长率和CPI的比值，在某个特定时期，如果该指标持续增大，则表明房地产价格增长过快。2007年10月，北京CPI指数增长1.9%，住宅价格指数增长11.2％[1]。同步率＝房地产价格增长/CPI增长=(11.2/1.9)=5.9。一般认为，如果住宅价格上涨10％，同时比值超过4，则说明房价上涨过快。显然，北京房价上涨有明显过快的趋势。

3、房价租金比。通过房价租金比可以大致判断出房地产价格是否偏离其内在价值。据我爱我家数据：北京2007年9月70平米房子平均租金水平为2263元/月•套，同比涨10.15%。房价租金比＝(12000*70)/(2263*12-1.5*70*12-30*70)=35.3（假定购买五环附近70平米商品房，均价12000元/平米，扣除年物业费1.5*70*12，年供热费30*70）。这远远高于国际公认的30倍的标准。

4、土地价格增长率。土地价格的快速上涨会直接导致房价的过快增长。地价具有明显的虚拟性质，地价的泡沫是房价泡沫产生的直接原因。从表1数据可以看到，北京房地产土地均价从2002年的713元/ 平米飞速上涨到2006年的13767元/平米，四年间土地价格竟然上涨了将近20倍。2006年土地价格比2005年上涨了4倍多。而日本房地产泡沫的1983-1988五年间，东京商业用地的价格也才上涨了250%。北京房地产市场土地价格的这种暴涨在世界上也从未出现过。另外，从表中也能看出，政府投放土地面积的急剧减少也可能是土地价格飞涨的重要原因。

表1 北京市房地产土地购置价格计算表

**数据来源：购置土地面积和土地购置费用数据来源于北京市统计局统计数据，均价计算得到

4、 房地产基础价值测算。有些学者利用新古典经济增长理论中的Ramsey模型推导出房地产价值的基础计算公式[3]：

（1）

式中：j为房地产价值的合理增长率， 为利率， 为通货膨胀率， 为自然人口增长率。该理论认为资产的基础价值就是考虑通货膨胀情况的经济动态均衡条件下的资本边际收益率。通过上式可以计算，北京房地产价值的合理增长率为6.1%（五年以上利率7.836，CPI增长1.9，人口自然增长率0.129%）。而北京房地产价格今年的实际增长率为11.2%，远远大于6.5%的基础价值的合理增长率。

从以上的分析可以看出，北京的房地产价格畸高已是不争的事实。

二、北京房地产市场是否存在投资泡沫呢？

先看几个指标：

1、房地产投资占全社会总投资（或固定资产投资）比率。北京2007年1-10月房地产开发投资1419.1亿元，增长18.2％，全社会固定资产投资总额2821.4亿元，增长18.6％，房地产投资占固定资产投资比例为50.3%。2006年，北京市房地产开发投资1719.9亿元，占固定资产投资比例为51％，占全年GDP的21.9%[1]，远高于国际公认的5％的平均水平。2003年－2006年，北京市的房地产开发投资占固定资产投资比重连续4年都超过50％，位列全国第一。从房地产投资占固定资产投资比例来看，北京房地产市场投资明显过热，但从比率的变化情况来看，近几年没有太大的变化。

2、房地产投资增长率和GDP增长率。这一指标反映宏观经济的承受能力和房屋的潜在购买力[4]。从表中可以看出，北京市房地产投资总额增长率/GDP增长率不但没有上升，反而有下降的趋势。

单位：亿元 表2 北京市房地产投资额增长与GDP增长比较

**数据来源：北京市统计局统计数据，增长率和增长率比值计算得到。

3、房地产销售额增长与社会商品零售总额增长的同步率。该指标反映了房地产市场的需求情况，如果房屋销售额增长率远远大于社会商品零售总额的增长率，则认为房屋销售额增长偏离了经济增长和居民消费水平的增长。一般认为，该比值大于3则存在房地产投资泡沫。2007年1-10月北京房地产销售额出现负增长，为-2.7%，而同期的社会商品零售总额增长率为15.2%。2006年北京房地产销售额增长为2.6%，而同期的社会商品零售总额增长率为12.8%[5]。从这个指标来看，北京这两年的房地产销售总额增长率远低于社会商品零售总额的增长率，其主要原因是销售面积的急剧减少。另外，北京市今年1-10月的商品房新开工面积也比去年同期减少14.2%，商品房竣工面积也只增加了8.3%。

从以上几个指标可以看出，北京房地产投资占固定资产投资比例虽然一直超过50％，但相对于社会总投资的增长率、GDP的增长率和社会商品零售总额增长率等宏观经济指标，反而有投资下降的相对趋势。

三、北京房地产市场是否存在金融泡沫呢？

房地产金融泡沫衡量的是金融系统参与房地产市场的程度，房地产价格偏离其基础价值越远，金融系统参与房地产市场的程度越深，则房地产泡沫越容易破裂，由房地产泡沫破裂而引发的金融风险就越大。金融系统一般通过三种途径参与房地产市场：一是给房地产开发贷款；二是给购房人提供个人按揭贷款；三是给企业提供以房地产为抵押物的商业贷款。由于第三个方面目前无法获得准确的数据，因此我们先分析前两个方面的数据。

1、房地产贷款增长与总贷款增长的同步率。房地产行业是需要大量资金支持的特殊行业，房地产投资需求的膨胀必须依赖于银行等金融部门的配合。在日本房地产泡沫急剧膨胀、市场投资过热时期，银行放贷冲动，有些银行甚至将放贷上限提高到100％以上。房地产贷款的过快增长直接推动了房地产泡沫的形成。据《北京房地产》(2007年10期)数据显示，银行资金占北京房地产开发商所需资金的70％以上。从表3可以看出，近几年来，北京房地产开发直接贷款占总资金来源的比率和直接贷款额的增长率都保持比较平稳的水平。由于无法获得北京市总贷款额的数据，所以我们分析房地产贷款增长与总贷款增长的同步率时，暂使用全国建筑业的贷款数据。从表4可以看出，除2006年外，建筑业贷款额的增长率一直远低于全国金融机构总放款额的增长率。

单位：亿元 表3 北京市房地产开发贷款数据表

* 数据来源于国家统计年鉴 表中“国内贷款”数据只指房地产公司直接从银行获得的直接开发贷款，并不包括售楼预收款和从集团公司或关联公司获得的间接银行贷款。

单位：亿元 表4 全国建筑业贷款数据表

* 数据根据中央人民银行数据计算，其中2007年数据为根据前三季度推算全年数据。

2、个人住房按揭贷款增长率和金融系统贷款余额增长率的同步率。该指标反映在个人住房按揭市场，金融系统是否深度参与。由于缺乏北京房地产市场的个人按揭数据，此指标的计算仍以全国数据计算。2007年上半年，金融机构人民币贷款余额25.1万亿元，同比增长16.5%，居民户贷款余额4.6万亿元，同比增长25.7% [6]，居民贷款余额增长是金融机构贷款余额增长的1.5倍。一般认为，考虑到我国居民改善住房条件的现实需要，只要同步率小于2即认为是合理的，不存在过多的金融风险[4]。

从以上两个指标可以看出，我国金融机构还没有深度参与房地产市场，这可能缘于近年来国家对房地产金融贷款的紧缩性宏观调控措施。

四、结论

从美国房地产泡沫、日本80年代的房地产泡沫、香港90年代的房地产泡沫和我国90年代海南房地产泡沫可以看到几个显著的特点：1）房地产价格和土地价格在3－5年内飞涨；2）在泡沫破灭前，人们相信房地产价格只涨不跌，所以房地产投资猛增；3）银行深度参与房地产市场。4）最后由于房地产价格的理性回归而导致金融危机，以至引起长时期的经济衰退。

从上面的数据分析，我们看到北京房地产市场目前只出现了第一个特点，即房地产价格和土地价格的飞涨，并没有出现房地产投资的猛增和金融机构的深度参与。盛洪认为：“用自己的钱购买房子用于居住、使用或投资，即使购房时使用了银行的抵押贷款，只要这种贷款是分散的，只要没有银行大规模参与或支持炒房，只要没有大的投资集团的恶意操作，房价就没有泡沫”[7]。因此，我认为北京房地产市场存在泡沫，但泡沫有限，“台风来了，猪也会飞”的时刻还没有来临。从各国的房地产泡沫经验告诉我们，房地产价格的非理性上涨一般都会伴随金融机构的追捧，但目前的北京房地产市场并没有出现这种情况，为什么呢？

我觉得主要有以下几个方面的原因：1）由于居民收入的增加和我国城市化进城的加快，导致住房的实际需求增加较快。2）中国“有钱置房”的传统观念导致居民储蓄流向房地产市场。3）中国收入分配的巨大差距是房地产价格飞涨的罪魁祸首。因为如果那5％的富人把他们的钱都投向房地产市场，即使没有金融机构的参与，那房地产价格肯定也会一路高歌。4）中国居民保守的信用透支观念使得个人住房按揭贷款市场的风险并不大。5）中国土地公有制的土地政策虽然抬高了房地产的价格，但也凑巧地阻止了房地产市场的过度投资和金融机构的深度参与。因为银行和房地产商再有钱，拿不到地一切都白搭。

参考文献：

[1]数据来源：北京市统计局统计数据

[2]《经济日报》 2007年11月12日

[3]王雪峰 中国房地产市场的泡沫测度研究，现代经济探讨，2005.8

[4]李木祥 中国房地产泡沫研究，中国金融出版社，2007

[5] 数据来源：根据北京市统计局统计数据计算得到

[6] 中国人民银行货币政策委员会 2007年第三季度中国货币政策执行报告